特集
日本企業のコーポレートガバナンス
はじめに
2013年に政府の日本経済再生本部から「日本再興戦略 -JAPAN is BACK-」が公表されて以降、日本企業の中長期的な収益力そして持続的な企業価値の向上を目指したコーポレートガバナンスの強化が推進されてきた。その狙いは、グローバル水準のROEを達成するための攻めの経営判断を後押しする仕組みの強化にある。そのための施策として、コーポレートガバナンス・コードおよびスチュワードシップ・コードの策定・改訂や、会社法制、税制および企業内容開示制度の改正が行われ、経済産業省からは各種の研究報告や指針が公表されてきた。
本稿では、こうした日本企業のコーポレートガバナンス改革の過程を振り返ることによって、わが国におけるコーポレートガバナンス改革の特徴を明らかにし、日本企業が現在なお直面する課題を明らかにする。
コーポレートガバナンス改革の展開
2013年6月にいわゆるアベノミクスの第三の矢である成長戦略を示すため閣議決定された「日本再興戦略 -JAPAN is BACK-」は、日本企業を国際競争に勝てる体質に変革するためのコーポレートガバナンス強化策として、社外取締役の確保、機関投資家と企業とが建設的な対話を行い、適切に受託責任を果たすための原則の検討と取りまとめ、収益力の低い事業の長期放置を是正するための経営改善や事業再編を促すための施策の検討、証券取引所の上場基準への社外取締役の位置づけ、収益性・経営面で評価の高い銘柄のインデックスの設定などに取り組む方針などの施策を示している。
2014年から日本再興戦略に基づくコーポレートガバナンス改革が本格的に始動した。1月には、収益力の高い会社で構成される株価指数JPX日経インデックス400の算出が開始された。
2月には、スチュワードシップ・コードが策定・公表された。これは、機関投資家が企業価値の向上や持続的成長を促すことにより顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を図るスチュワードシップ責任と、適切なガバナンス機能を発揮することで企業価値の向上を図る企業側の責務の両方が、適切に相まって、質の高い企業統治が実現され、企業の持続的な成長と顧客・受益者の中長期的な投資リターンの確保が図られていくことを期待する観点から、機関投資家と投資先企業との間の建設的な目的を持った対話を促している。
6月には、社外取締役を選任しない企業に説明責任を課すことによって株式会社および企業グループ運営の一層の適正化を図った会社法の改正が行われた。また、「『日本再興戦略』改訂2014 ―未来への挑戦―」も公表された。これは、日本企業の中長期的な収益性・生産性を高めるための施策として、「コーポレートガバナンスの強化により、経営者のマインドを変革し、グローバル水準のROEの達成等を一つの目安に、グローバル競争に打ち勝つ攻めの経営判断を後押しする仕組みを強化していくことが重要である」とし、今後は「各企業が、社外取締役の積極的な活動を具体的に経営戦略の進化に結びつけていくとともに、長期的にどのような価値創造を行い、どのようにして『稼ぐ力』を強化してグローバル競争に打ち勝とうとしているのか、その方針を明確に指し示し、投資家との対話を積極化していく必要がある」ことから、東京証券取引所が、新たにコーポレートガバナンスに関する基本的な考え方を諸原則の形でまとめたコーポレートガバナンス・コードを作成し、上場企業に対して、その原則を実施するか、実施しない場合はその理由の説明を求め、特に政策保有株式の保有目的の具体的な記載・説明が確保されるよう取り組みを進めるという施策を掲げている。また、機関投資家等に対しては、「長期的な価値創造と『稼ぐ力』の向上という大きな方向に向けて、それぞれが企業とよい意味での緊張関係を保ち、積極的な役割を果たしていく必要がある」ことを指摘するとともに、株主総会の開催日や基準日の設定等、一体的な情報開示、中長期的情報の開示や統合的な報告の在り方等の持続的な企業価値の創造に向けた企業と投資家との対話の促進も求めている。さらに同月、経済産業省コーポレート・ガバナンス・システムの在り方に関する研究会から「社外役員等に関するガイドライン」が公表された。これは、社外取締役等に期待される役割を整理し、上場会社が良質なコーポレートガバナンスを確保するために求められる、または望まれる事項等を示したものである。
8月には、経済産業省から「持続的成長への競争力とインセンティブ ～企業と投資家の望ましい関係構築～」プロジェクトの最終報告書（伊藤レポート）が公表された。これは、日本企業の持続的低収益性という問題の原因を、資本効率という経営規律および長期的な企業価値向上という指針の欠如に求め、これを解決するためCFOの役割重視という自律面と社外取締役の活用という他律面の両方から、投資家との対話を通じてコーポレートガバナンス改革を進めることを提言している。
2015年6月に、東京証券取引所と金融庁を共同事務局とするコーポレートガバナンス・コードの策定に関する有識者会議から、「コーポレートガバナンス・コード～会社の持続的な成長と中長期的な企業価値向上のために～」が策定、施行された。そこでは、株主の権利・平等性の確保、株主以外のステークホルダーとの適切な協働、適切な情報開示と透明性の確保、取締役会等の責務、および株主との対話に関する基本原則が定められている。株主を中心としながら、その他の利害関係者との対話・協働と情報開示も重視するという特徴がある。
同月、日本経済再生本部から公表された「『日本再興戦略』改訂2015 ―未来への投資・生産性革命―」では、取締役会の役割や個々の取締役の責任範囲を明確化して、経営者が迅速かつ果敢に意思決定を行えるようにすることとあわせて、会社法、金融商品取引法および証券取引所上場規則に定める情報開示ルールの見直しを行い、中長期的な企業価値の創造に向けた企業と投資家の建設的な対話を促進する方針が示された。
7月には、経済産業省コーポレート・ガバナンス・システムの在り方に関する研究会が、「コーポレート・ガバナンスの実践 ～企業価値向上に向けたインセンティブと改革～」を公表し、中長期的な企業価値向上のためのインセンティブ創出の前提として取締役会の監督機能を活用し、そのために人材の流動性を確保し、社外取締役の役割・機能を活用する基本的な考え方を示した。
2017年3月には、経済産業省コーポレート・ガバナンス・システム（CGS）研究会から「CGS研究会報告書 ―実効的なガバナンス体制の構築・運用の手引― （CGSレポート）」が公表された。同報告書は、日本企業の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上を図るための課題の多くがコーポレートガバナンスに関連するものであるとの問題意識から、2015年に策定されたコーポレートガバナンス・コードで示された原則の実践にあたって考えるべき内容を、コーポレートガバナンス・コードとの整合性を保ちつつ補完するとともに、稼ぐ力を強化するために有意義と考えられる具体的行動を、取締役会、社外取締役の活用、経営陣の指名・報酬、および経営陣のリーダーシップ強化の各在り方にわたってまとめたものである。また同月、各企業において検討することが有益と考えられる事項を盛り込んだ「コーポレートガバナンス・システムに関する実務指針（CGSガイドライン）」も経済産業省によって策定された。
４月には、経済産業省から「『攻めの経営』を促す役員報酬 ―企業の持続的成長のためのインセンティブプラン導入の手引―」が公表された。これは、株式報酬を含む役員報酬の会社法、会計および税制上の取扱いの指針をまとめたものである。同手引は、毎年改訂され、現在、2020年９月改定版が公表されている。
5月には、経済産業省が「価値協創のための統合的開示・対話ガイダンス - ESG・非財務情報と無形資産投資 -（価値協創ガイダンス）」を策定した。これは、企業価値向上に向けて、経営者と投資家が対話を行い経営戦略や非財務情報等の開示やそれらを評価する際の手引として取りまとめられたものであり、ガバナンスに関しては、取締役会の持続性、経営陣および社外役員のスキルおよび多様性、戦略的意思決定の監督・評価、利益分配の方針、役員報酬制度の設計と結果ならびに取締役会の実効性評価のプロセスと経営課題が示されている。また同月、スチュワードシップ・コードが改訂され、アセットオーナーによる実効性チェックや運用機関のガバナンス等が新たに盛り込まれた。
８月には、東京証券取引所によって、相談役・顧問等の開示に関するコーポレートガバナンスに関する報告書の記載要領の改訂が行われ、翌年1月から実施可能とされた。
10月には、経済産業省に設置された持続的成長に向けた長期投資（ESG・無形資産投資）研究会の報告書(伊藤レポート2.0）が公表された。同報告書は、日本企業のPBRの低さを問題視し、「価値協創ガイダンス」の活用のほか、企業の持続的成長とそれを支える長期投資推進に向けた方策を提言している。
2018年6月に日本経済再生本部から公表された「未来投資戦略2018 ―『Society 5.0』『データ駆動型社会』への変革―」では、環境変化に応じた経営判断、戦略的・計画的な投資、客観性・適時性・透明性のあるCEOの選解任、取締役会の多様性確保、政策保有株式の縮減、企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮等の課題に係る状況をフォローアップしつつ、投資の流れにおける各主体の機能発揮に向けた方策の検討、グループガバナンスの在り方に関する実務指針の策定、自社株対価のM&A促進のための検討に取り組む方針が示された。この方針を受けて、同月公表されたコーポレートガバナンス・コードの改訂版では、政策保有株式の保有方針の開示内容の拡充、企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮、取締役会等の責務について後継者計画に関する監督強化、CEOの選解任手続の確立、十分な人数の独立社外取締役の選任、取締役会の多様性と監査役の経験・能力および専門性の重要性、ならびに資本コストの観点から経営資源配分等の説明の必要性が重視されている。
さらに同月、金融庁から、持続的な成長と中長期的な企業価値の向上に向けた機関投資家と企業との対話において重点的に議論することが期待される事項として、「投資家と企業の対話ガイドライン」が公表された。
9月には、経済産業省のCGSガイドラインが、政府の「新しい経済政策パッケージ」および「未来投資戦略2018」の趣旨を踏まえて、コーポレートガバナンス改革を形式から実質へ進化させていくために改訂された。
2019年1月に、金融庁から改正企業内容等の開示に関する内閣府令が公布され、建設的な対話促進に向けたガバナンス情報の拡充（政策保有株式の保有方針・合理性の検証方法・個別開示対象銘柄の拡大、役員報酬についての方針や実績等の開示拡充）については同年3月期から、経営者による経営戦略やリスク情報等の記述情報の充実や監査役会等の活動状況等の開示拡充は2020年3月期から適用が開始された。
6月には、経済産業省CGS研究会（第2期）における議論に基づいて、「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針（グループガイドライン）」が策定・公表された。同指針は、実際の経営がグループ単位で行われていること、そしてグループ経営における「守り」のガバナンスとして子会社管理の実効性確保等が課題となっていることを受けて策定されたものである。同指針には、グループ設計、事業ポートフォリオマネジメント、内部統制システム、子会社経営陣の指名・報酬、および子会社上場に関するガバナンスのそれぞれの在り方が示されている。
12月には、取締役の報酬等に関する規律の見直し、会社補償および役員のために締結される保険契約（D&O保険）に関する規定の新設、ならびに上場会社である監査役会設置会社への社外取締役の設置義務化を含む社外取締役の活用等を盛り込んだ改正会社法が成立し、2021年3月から施行されることになった。
2020年3月には、スチュワードシップ・コードが再改訂された。この再改訂では、建設的な目的を持った対話の基礎として、投資先企業とその事業環境等に関する理解および運用戦略に応じたサステナビリティの考慮が追加されたほか、インベストメント・チェーン全体の機能向上のために機関投資家向けサービス提供者（議決権行使助言会社や年金運用コンサルタントなど）が果たすべき役割も明示された。
7月17日閣議決定の「成長戦略フォローアップ」は、コーポレートガバナンス・コードについて、事業ポートフォリオ戦略の実施など資本コストを踏まえた経営のさらなる推進、上場子会社の取り扱いの適正化を含むグループ・ガバナンスの強化、監査の信頼性の確保、中長期的な持続可能性についての考慮や社外取締役の質の向上などについて検討を行ったうえで、2021年中に改訂を行うこととしている。また、2022年4月に予定されている東京証券取引所の市場構造改善にあわせて、プライム市場（仮称）に上場することを予定する企業には、2021年改訂予定のコーポレートガバナンス・コードにおいて一段高い水準のガバナンスを求めることとしている。
また7月31日には、持続的な成長に向けた事業再編を促進するために、経営陣、取締役会・社外取締役、および投資家といった3つのレイヤーを通じてコーポレートガバナンスを有効に機能させるための具体的な方策を整理しベストプラクティスとして示したものとして、経済産業省から「事業再編実務指針～事業ポートフォリオと組織の変革に向けて～（事業再編ガイドライン）」が公表された。同日には、やはり経済産業省から、コーポレートガバナンス改革を形式から実質へと進化させるための中核となる社外取締役が、より実質的な役割を果たし、その機能を発揮するために社外取締役としての役割認識や心構え、具体的な行動の在り方および会社側のサポート体制についてのベストプラクティスを整理し取りまとめたものとして、「社外役員の在り方に関する実務指針（社外取締役ガイドライン）」が公表されている。
コーポレートガバナンス改革を通じた企業価値向上
わが国におけるコーポレートガバナンス改革は、日本企業の中長期的な収益力そして持続的な企業価値向上を通じて経済再興を図ることを目的として展開されてきた。コーポレートガバナンス改革から企業価値向上に至るまでに想定されている経路は、次のようなものである。日本企業の直面する低収益性問題の原因は、収益性の低い事業を継続し、より収益性の高い事業への移行が進んでいないことにある。その背景には、資本コストを意識した事業ポートフォリオの組換えや設備・研究開発投資の考え方が希薄なことと、そうした考え方があったとしても、経営者がそれらに伴うリスクを取れないでいることがある。他方、企業－銀行間関係の変容、政策保有株式の売却、そして外国人を含む機関投資家の影響力の増大によって、企業価値向上への圧力は強まっている。こうした資本市場からの圧力のもとで、経営者がリスクを取って資本コストを意識した意思決定を行うためには、ガバナンスメカニズムが有効に機能することが前提となる。なぜならば、経営者にリスクを取らせるためには、インセンティブが必要であるだけでなく、適切なリスクマネジメントも重要であるし、さらに経営者が暴走しないように監視することも必要だからである。
リスクを取らせるためには、役員報酬に適切な水準の業績連動報酬を含めなければならない。リスクマネジメントのためには、異なる立場からの多様な視点に基づくいろいろな意見を意思決定に反映させることが求められる。社外役員の増員は、そのような助言を得るのに役立つし、また監視機能も期待される。企業統治の機関設計や情報開示も、リスクマネジメントと監視の観点から検討されなければならない。
直面する課題
ガバナンスメカニズムの最適な在り方は企業の置かれた状況によって異なるため、それを画一的に決めて強制することはできない。そこで、コーポレートガバナンス・コードは、コンプライ・オア・エクスプレインというルールを採用し、一定の枠組みのもとで最適なガバナンスメカニズムを設計し機能させることを企業に委ねている。しかし、そのためにはいくつかの課題が残されている。
日本企業がまず意識しなければならないのは、資本コストである。コーポレートガバナンス改革当初から、この点についてはROEが重視されてきた。しかし、長期的な企業価値向上のためには、株主のみならず、従業員、取引先、社会、環境をも含む多種多様な利害関係者に配慮した経営意思決定が求められる。また、自社株買いなどによって自己資本割合を下げることでROEを引き上げることもできるが、こうしたROE向上策は、現下のコロナ禍のもとで、深刻な資金不足を招くという弊害を生じさせている。したがって、ROE偏重に陥ることなく、ROAやROICなどの他の指標も考慮に入れた総合的な資本コスト意識の醸成が求められる。
インセンティブ付与のための役員報酬体系の設計にも課題が残されている。固定報酬と変動報酬の割合、業績連動報酬の基礎となる業績指標の選択、報酬の決定権限と算定方法なども試行錯誤の状態である。また、株式報酬に関する会社法制および税制が整備されてきたとはいえ、その種類はさまざまなので、税負担などを考慮しながら最適な組合せを検討する余地がある。
多様な意見を取り入れることによるリスクマネジメントには、社外取締役を含めた取締役会構成の多様化が求められる。最近では、スキルマトリクスを使った取締役の専門性の紹介も行われるようになってきている。社内では、専門性と総合調整能力の両方を備えた業務執行取締役の養成が、社外については多様な専門性と豊富な経験を有する者の選任と情報提供が、そしてこれらの取締役をバランスよくまとめた取締役会の構成が課題となる。
日本型コーポレートガバナンスにおいては、機関設計が特に重要になる。監査役会設置会社、指名委員会等設置会社、監査等委員会設置会社のうちどれが最適かは、未解明のままである。しかし、選択の余地が大きいことは、日本企業にとって望ましい機関設計を探る機会が与えられているともいえる。
おわりに
日本企業の中長期的な収益力そして持続的な企業価値向上を目的として展開してきたわが国のコーポレートガバナンス改革は、資本市場からの圧力と、それを補完する会社法制、税制および開示制度などの制度整備もあって、着実に進んできた。しかし、資本コストの考慮、役員報酬体系の設計、取締役会の専門性と多様性、機関設計などに課題が残されており、一部の企業を除いて、その目的が十分に実現されているとは言いがたい。2022年4月に予定されている東京証券取引所の市場改革は、さらなるコーポレートガバナンス改革を迫っている。各企業の所有構造、事業の立地や複雑さ、技術革新などの状況に応じたベストプラクティスの蓄積を通じて、不断にコーポレートガバナンス改革を進め、それを開示していくことが求められる。
＜参考文献＞
・金融庁 2020「『責任ある機関投資家』の諸原則 ≪日本版スチュワードシップ・コード≫ ～投資と対話を通じて企業の持続的成長を促すために」
・経済産業省 2014b「『持続的成長への競争力とインセンティブ ～企業と投資家の望ましい関係構築～』プロジェクト（伊藤レポート）最終報告書」
・経済産業省 2015 コーポレート・ガバナンス・システムの在り方に関する研究会「コーポレート・ガバナンスの実践 ～企業価値向上に向けたインセンティブと改革～」
・経済産業省 2017a コーポレート・ガバナンス・システム（CGS）研究会「CGS研究会報告書 実効的なガバナンス体制の構築・運用の手引（CGSレポート）」
・経済産業省 2017b「価値協創のための統合的開示・対話ガイダンス - ESG・非財務情報と無形資産投資 -（価値協創ガイダンス）」
・経済産業省 2017c「伊藤レポート2.0 持続的成長に向けた長期投資（ESG・無形資産投資）研究会報告書」
・経済産業省 2018「コーポレートガバナンス・システムに関する実務指針（CGSガイドライン）」
・経済産業省 2019「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針（グループガイドライン）」
・経済産業省 2020a「事業再編実務指針 ～事業ポートフォリオと組織の変革に向けて～（事業再編ガイドライン）」
・経済産業省 2020b「社外取締役の在り方に関する実務指針（社外取締役ガイドライン）」
・経済産業省 2020c「『攻めの経営』を促す役員報酬 ～企業の持続的成長のためのインセンティブプランの導入の手引～（2020年9月時点版）」
・東京証券取引所 2018「コーポレートガバナンス・コード ～会社の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上のために～」
・日本経済再生本部 2013「日本再興戦略 -JAPAN is BACK-」
・日本経済再生本部 2014「『日本再興戦略』改訂2014 ―未来への挑戦―」